中国银河证券股份有限公司甄唯萱近期对王府井(600859)进行研究并发布了研究报告《23H1业绩增速亮眼，传统有税零售业务复苏与新兴免税业务双轮协同发展》，本报告对王府井给出买入评级，当前股价为20.84元。

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王府井(600859)

事件

报告期内，公司实现营业收入63.80亿元，同比增长11.07%；归属于上市公司股东的净利润5.18亿元，同比增长36.05%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.59亿元，同比增长183.60%；经营活动产生的现金流量净额18.56亿元，同比增长237.18%。

门店总数保持稳定，规模改善源于经营内容调整优化与线下经营复苏反弹；报告期内公司免税首店对外营业，免税业务有序推进

公司的主营业务为零售业务，主要是平台型购百业务，经营模式包括自营、联营、租赁，以自营为主。在报告期内公司持续聚焦主业、线上线下同时发力；2023年上半年公司实现营业收入63.80亿元，较上年同期增加6.36亿元，同比上涨11.07%，剔除门店变动因素，同店同比增长10.13%；其中零售业务占比100.00%。上半年公司门店无增减，截至报告期末，公司共运营75家大型零售门店，超市及专业店376家，销售网络覆盖全国七大经济区域。门店品牌调改方面，上半年主业门店引进、移位、扩店、淘汰的经营调整品牌共计2,590个，综合调整率16%，新进品牌1,208个，新进品牌率7.5%，其中首店品牌占比达到17%，有效推进品牌升级，提升门店竞争力。项目进展方面，1H2023公司西单商场改建项目设计方案过审获得批复，“王府井奥莱UPTOWN”项目完成签约。

分业态来看，受消费市场复苏影响，除超市以外，公司旗下主要经营业态（对应为可选消费渠道）报告期内营业收入均较同期实现增长。其中，奥特莱斯业态加强高性价比经营内容的组织与运营，所辖门店协同发展，总体表现最为优异，增长态势好于其他业态，营业收入同比大幅增长42.08%，业态收入占公司营业收入的比重进一步提升，达到15.31%；王府井奥莱业态主打“大品牌，小价格”的经营理念，以丰富的折扣商品、优美的购物环境，创新的服务体验，引领全新的生活方式，目前公司共拥有16家奥莱门店。公司持续门店深化转型，强化资源支撑打造精品百货特色，百货业态作为公司收入实现的主要构成，业态占比高达46.91%，营业收入为31.22亿元，同比增长2.11%，百货业态围绕消费者需求实施转型调整，旨在以丰富的商品，高质量的服务为广大消费者提供更为满意的购物体验，目前公司共拥有36家百货门店。购物中心业态发挥大体量、多元业态优势，强化高品质体验新资源引进，有效增强集客能力，推动收入稳步提升，营业收入同比增长2.22%，业态占比17.50%。受行业环境、同期基数效应以及闭店等因素影响，超市业态收入同比下降16.84%，业态占比降至3.10%，系报告期内唯一一个营收规模收窄的业态，但其发展承压与社消中的行业趋势相符；专业店业态营业收入同比增长18.41%，业态占比提升至11.76%。报告期内，公司不断完善多业态布局，正式迈入主营业务有税+免税双轮驱动新纪元，但免税业态尚处于起步阶段，受经营面积等因素影响，收入占比仅为2.05%，2023年1月18日，公司旗下免税业态首店万宁王府井国际免税港一期对外营业，“王府井海南免税线上商城”和“王府井免税海南会员购”微信小程序也于报告期内正式上线。

分地区来看，公司区域深耕优势进一步巩固，北京、贵州、太原、内蒙、西安、河南、银川、兰州、昆明等9个区域总体恢复较好。公司营业收入主要来自华北、西南和西北地区，其中华北地区占收入比重最大，达到48.77%，受益于北京和太原地区的门店经营恢复，地区收入同比增长8.76%。东北地区受益于长春奥莱和沈阳奥莱的快速恢复，营业收入同比大幅增长39.51%。华东地区营业收入同比增幅较大，主要受睿锦尚品国际贸易（上海）有限公司营业收入同比大幅增长拉动。华南地区营业收入同比增幅最高，主要受海南地区新增业态和门店共同影响。

分季度看，报告期内，公司旗下各业态、门店紧抓消费市场回暖机遇，积极开展多项特色主题营销活动，上半年组织了“启新季·城市美好生活空间站”、“绿色生活计划”、“王府井好物心选节”，以及“万物春生、美好启程”北京消费季开门红等活动，均取得较好效果，扩大市场声量。在消费释放、节日消费需求带动下，公司总体销售实现较好增长，其中一季度由于包含元旦、春节等节假日，属于传统旺季，规模体量占比较大但实际增速表现平平，二季度复苏态势明显拔升，考虑到上年同期二季度基数较低，二季度同比增长水平相对高于第一季度符合预期。

利润方面，受上年同期公司收购北京王府井购物中心管理有限责任公司12%股权事项影响，非经常性损益同期基数较高，导致本期非经常性损益变动较大。

公司综合毛利率同比上升3.02pct，期间费用率下降3.22pct

报告期内，公司毛利率为41.95%，较上年同期增加3.02个百分点。分业态来看，奥莱类毛利率高达68.24%，较去年同期上升5.30个百分点，增幅最大，报告期内随着消费恢复和公司精品活动的推出奥莱业态有明显改善；购物中心业态毛利率为49.03%，报告期内无明显变动，呈现较强韧性；百货类和专业店业态毛利率同比分别上涨3.16/3.04个百分点；超市业态毛利率小幅下降0.79个百分点，CPI中的食品价格成本波动会在一定程度上影响必选品类的定价运营。除了各类核心业务的毛利率水平出现不同幅度的提升，公司整体运营效率改善，奥特莱斯等高毛利的业务营收占比增长也为公司的整体毛利率带来结构性优化。

2023年上半年公司期间费用率为27.49%，同比下降3.24个百分点，期间费用有所下降在于管理费用和财务费用的下降超过销售费用的上涨。销售费用中，广告业务费的增加为主要原因，增量为0.31亿元；管理费用中，工资及附加费用的下降0.56亿元，为管理费用下降的重要影响因素；财务费用较上期减少主要是利息支出减少影响所致。

多业态协同发展，线上线下充分融合

王府井集团经过68年的发展，已经建立了包括王府井百货，王府井购物中心、王府井奥莱、王府井免税、赛特奥莱、燕莎商城、燕莎奥莱、西单商场、贵友大厦、法雅商贸、睿锦尚品、等深受消费者喜爱的品牌体系，是目前全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一。王府井以其货真价实的商品、周到满意的服务以及诚实守信的经营理念，赢得广大顾客的信任与支持。公司拥有成熟的经营管理模式，日趋完善的市场化运行机制，经验丰富的运营管理团队和良好的品牌合作关系，以及近2,150万人的庞大会员体系，形成了稳固的业绩平台和多种主力业态全国连锁布局的良好发展态势，市场影响力不断增强，构成了王府井的核心竞争力。近年来，公司把握行业发展趋势，加快转型变革，创新经营模式，提升经营质量，大力推进线上线下融合，积极发展购物中心及奥莱业态，加快百货业态转型升级，借力资本手段发展商品自营及超市业态、积极拓展免税业态。公司坚持市场化体制机制改革，不断增强企业经营活力。

在做好经营基础的同时，公司积极开展创新营销，深度联动品牌，并运营新技术赋能，加快流量复苏。上半年组织“启新季·城市美好生活空间站”、“绿色生活计划”、“王府井好物心选节”，以及“万物春生、美好启程”北京消费季开门红等活动，均取得较好效果，扩大市场声量。此外，各门店积极构建多平台流量矩阵，通过微信公众号、抖音、小红书、视频号、爱逛、微博&大众点评等多个流量平台运营，共同发声，拓展业务。组织开展直播1,483场，粉丝总量2,500万人，同比增长10%，线上访客数量438万人，触达消息量1,650万次，实现线上线下共进，拓宽引流渠道，助力销售提升。

公司持续变革创新，确保核心品牌业绩稳定

多年来公司深耕零售主业，构建了以大店为基础，强店为支撑，新店为补充的良好发展态势，形成了综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店、免税店多业态协同发展，线上线下充分融合的良好格局。公司市场规模、品牌影响力及经营质量持续提升，连锁优势不断增强，经营业绩行业领先，核心竞争能力稳步提高。

报告期内，公司持续变革创新，调整经营内容，激发经营活力。旗下各业态门店通过强化品牌集群优势，打造重点品类经营氛围，巩固核心竞争力。结合自身定位和区域特色，尝试新生活、运动潮、夜经济、儿童娱乐等新兴业态的挖掘，引入新资源，丰富经营内容，引领生活方式。上半年主业门店引进、移位、扩店、淘汰的经营调整品牌共计2,590个，综合调整率16%，新进品牌1,208个，新进品牌率7.5%，其中首店品牌占比达到17%，有效推进品牌升级，提升门店竞争力。另一方面，公司强化沟通交流，对外夯实与重点品牌集团的资源合作，通过与重点品牌集团开展高频多次线下交流会晤，从合作渠道、营销推广、新店拓展等方面进行深入探讨，进一步夯实与重点品牌集团的合作基石，抢先锁定市场资源。对内加强区域间、门店间经验交流互促，从管理模式、权责划分、团队建设、经营考评等多方面交流互促，取长补短，共享共创共赢。同时，公司不断深化运营，提升经营质量。主业门店通过进一步强化重点环节管控、签约标准测算、降低活动承担，确保核心品牌业绩稳定。自营业务持续提高运营质量，构筑健康发展模式。睿锦公司强化预算管理，加强店铺运营提升，营业收入大幅提升68%，全面提高盈利能力。法雅公司大力调整店铺结构，以开设高质店为核心，对店铺升级改造，清撤亏损店铺，同时优化库存、更趋合理。

投资建议

我们认为公司在百货、购物中心、奥莱等多种零售业态中以服务领先、质量领先为特征优势，在行业独树一帜。公司积极开辟新业绩增长点，2023年年初免税业态正式投入运营，发展免税业务的同时加强供应链建设，构建“保免跨一体化”仓储物流体系，传统购百超市业务也将收益于更全面的供应链。公司的业绩增长主要具有以下三个方面的支撑：①前期冲击影响波动，未来由此带来可选消费渠道，对应为购百业态的恢复性增长预期明确，支持主要存量门店营收稳健发展；②公司线下主题活动关注度较高，借由节假日带来的客流、销售额增量会体现在传统旺季一季度、暑假等，且四季度可能再有突破；③免税业务发展实现主营业务有税+免税双轮主营业务驱动。我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收146.84/163.70/178.72亿元，归母净利润为10.98/12.74/14.33亿元，对应PS为1.61/1.44/1.32倍,对应EPS为0.97/1.12/1.26元/股，PE为22/19/17倍，维持“推荐评级”。

风险提示

消费市场竞争分流的风险，零售行业竞争加剧的风险，新业态发展不及预期的风险，管理运营的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华福证券陈照林研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为75.86%，其预测2023年度归属净利润为盈利8.94亿，根据现价换算的预测PE为26.46。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级8家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为27.37。